엔비디아는 단도투자의 영역인가?

<투자를 어떻게 할 것인가> 모니시 파브라이

엔비디아는 단도 투자의 영역인가?

1. 단도 투자란?

사실상 위험을 전혀 부담하지 않으면서 부를 창출하려는 노력
https://blog.naver.com/onetwo0222/222748817305

<투자를 어떻게 할 것인가> 모니시 파브라이

2. 단도 투자의 9가지 원칙으로 본 엔비디아

2.1 새로운 사업보다 기존 사업에 투자하라 : ○
AMD에서 CPU를 만들고 있던 젠슨황이 1993년에 창업한 회사로 CPU를 만들고 싶었으나 인텔의 막강한 시장점유율을 침투하기 어렵다고 판단해 VGA(지금의 GPU)로 사업의 방향을 정한 엔비디아.

2.2 단순하게 이해할 수 있는 사업에 투자하라 : X
단순히 GPU 측면에서만 보자면 어떤 작업을 하는지는 쉽게 이해할 수 있다. 그러나 GPU에 관심이 매우 많거나 관련 업종에 종사하지 않는다면 AMD와 비교해 어느 정도의 성능이 앞서고 있으며 격차는 어느 정도 벌어져있고, 어떤 부분이 보완될 경우 위험하다고 볼 수 있는지, 엔비디아의 영업이익률이 어떻게 다른 업체들보다 높을 수 있는지 파악하기 어려움
https://redflute.tistory.com/98

엔비디아 GTC 2022 Keynote 요약

2.3 침체된 업종의 침체된 사업에 투자하라 : X

대표적인 반도체 지수 필라델피아 반도체의 일봉 차트를 보면 침체되어 있는 것으로 보인다.

그러나 3년 차트를 본다면 나스닥과 크게 다르지 않은 모습을 보여주고 있다. 따라서 침체된 업종은 아니라고 판단한다.

2.4 견고한 경쟁우위, 해자를 갖춘 사업에 투자하라 : ○
경쟁사인 AMD와 인텔과 비교했을 때 경제적 우위를 지니며 반도체 섹터 전체적으로 보더라도 해자가 있다.
https://redflute.tistory.com/113

10-K와 GTC로 보는 엔비디아 경제적 해자 분석

2.5 확률이 높을 땐 가끔씩, 큰 규모로, 집중 투자하라 : △

애널리스트들이 엔비디아를 모두 던져버리고 있는 중에 아래와 같은 실적을 봤다면 큰 규모로 집중 투자할 생각을 했을 것이다. 그러나 애널리스트 목표가만 보더라도 금리인상으로 인해 멀티플이 감소하기 이전의 시점을 목표점으로 가지고 있다. 따라서 지금은 확률이 낮다고 생각하지 않지만 높은 편도 아니라고 생각한다.


2.6 차익거래 기회에 집중하라 : X

엔비디아는 위 사진과 같은 지수를 구성하고 있는 기업들 중 하나다. 엔비디아의 가격 변동이 심할수록 엔비디아를 높은 비중으로 가지고 있는 기업은 같이 가격 변동이 심할 수 있다. 특히 ETF 특성상 장 중을 제외하고는 순자산가치와의 가격차이가 발생할 가능성이 높기 때문에 차익거래를 생각해볼 수는 있으나 마찰 비용(각종 수수료 등)을 고려할 때 올바른 행동은 아니라고 생각한다.


2.7 항상 안전마진을 추구하라 : △

엔비디아에 투자하기 위해서는 지속적인 성장이 뒷받침된다는 가정을 해야 한다. PER이 100이 넘는 엔비디아가 43까지 내려왔다는 것은 금리 인상에 따른 성장주의 멀티플이 감소한 것도 있겠지만 당기순이익이 높아짐에 따라 감소한 부분도 분명히 있다. 따라서 멀티플이 감소하되 EPS가 늘어나고 있는 현재의 상황은 이전의 상황에 비해 안전마진이 높다고 볼 수 있다. 그러나 전체적인 시장의 관점으로 봤을 때 이전의 상황과 비교하는 것이 아닌 현재의 상황에서 고려해보자면 엔비디아보다 안전마진이 높은 기업들이 훨씬 더 많을 수 있다.


2.8 위험은 적고 불확실성은 큰 사업에 투자하라 : ○

출처 : 인베스팅닷컴

그래프 하단 숫자의 좌측은 엔비디아의 수치이고, 우측은 산업 평균 수치다. 엔비디아가 전체 산업보다 뒤떨어지는 수치가 없다. 특히 이러한 수치를 최근 3년 이상 지속적으로 보여주고 있다는 것은 그만큼 위험이 적다는 의미이다. 그만큼 불확실성이 없다는 의미로 받아들일 수도 있다. 그러나 최근 지역분쟁, 중국 봉쇄, 코인 하락 등의 여파로 인해 불확실성이 커진 것은 기회라고 할 수 있다. 엔비디아는 항상 비싸게 거래되었다. 그 이유는 위험과 불확실성이 적었기 때문이다. 지금은 위험의 정도가 커진 것보다 불확실성이 더 커진 상황이기에 멀티플이 많이 감소되었다.


2.9 혁신 사업이 아닌 모방 사업에 투자하라 : X
인텔의 지위가 ARM 기반 기업들에게 넘어간 것을 보면 알 수 있듯이 엔비디아는 지속적인 혁신이 필요한 산업이다.

3. 매수 전 고려할 사항

3.1 잘 아는 기업인가? 자신의 역량의 범위 안에 있는 기업인가? X
반도체를 이해하는 것은 매우 큰 어려움이 있다. 또한 사이클이 존재하는 사업이기 때문에 더 많은 노력이 필요하다. 엔비디아는 나의 역량의 범위를 뛰어넘는다.

3.2 기업의 현재 내재가치를 알고 있으며, 몇 년 뒤 어떻게 달라질지 높은 신뢰도로 예측할 수 있는가? X

기업의 주당 순이익과 매출의 예측치와 실제 수치를 보면 거의 대부분 서프라이즈였다. 너무 오랜 기간 서프라이즈였다 보니 성장률이 예상치보다 조금 떨어지더라도 주가가 과민하게 반응한다. 이것은 기업의 내재가치를 산정하더라도 신뢰할 수 있는 수준으로 산정하기 어려우며 몇 년 뒤 어떻게 달라질지 예측할 수 없다는 것을 의미한다.

3.3 현재 및 2~3년 뒤 내재가치 대비 크게 할인되어 거래되는가? 할인 폭은 50퍼센트 이상인가? X
매출과 주당 순이익의 예측치와 항상 벗어나는 기업이기에 내재가치를 신뢰도 있게 분석할 수 없기 때문에 이전의 수준과 비교해야 한다. 만약 이전의 수준과 비교한다면 버는 돈 대비 평가가 크게 할인되어있긴 하다. 하지만 그동안 앞으로의 성장률을 감안한 평가였다면 앞으로는 불확실성으로 인해 성장률이 제한될 것이라고 회사에서 직접 발표한 만큼 그것을 반영한 내재가치 대비 할인폭이 50퍼센트 이상이 될 수 없다.

3.4 순자산의 상당 부분을 이 기업에 기꺼이 투자할 의지가 있는가? X
나의 역량을 초과한 기업에는 순자산의 상당 부분을 투자할 수 없다. 그러나 해당 산업이 지속적으로 성장할 것이 분명하기 때문에 순자산의 일부분을 해당 산업에 투자하고, 그중에서 성장률이 뛰어난 엔비디아에 추가적으로 일부 투자할 의지가 있다.

3.5 손실 위험은 미미한 수준인가?
엔비디아의 PER(포워드 기준)이 2016년 수준까지 떨어졌다. 5년 평균 PER(포워드 기준)이 41배이고, 현재 32배이니 그동안 고평가 받았던 부분을 많이 토해냈다. 나스닥 PER 대비 높은 수준이긴 하지만 엔비디아가 항상 고평가를 받았던 것을 생각하면 손실 위험은 높지 않다고 생각한다.

3.6 해자를 갖춘 기업인가?
GPU 측면에서만 봤을 때는 압도적인 MS를 차지하고 있다. 다만, 인텔이 MS를 빼앗기듯 제품의 발전 속도와 새로운 제품의 등장은 엔비디아의 MS를 빼앗아갈 수 있는 단점을 가지고 있지만 아직까지 엔비디아의 MS를 빼앗아갈 만한 제품들이 생산되지 않고 있다. 또한 AMD와 인텔 역시 엔비디아의 GPU 성능은 한 해 일부 역전하더라도 다음 해 다시 역전당하는 등 압도적인 성능을 내지 못하고 있으며, CUDA 생태계를 벗어날만한 전환 비용을 낮추지 못하고 있다.

3.7 경영진은 유능하며 정직한가?
2008년 금융위기 때 매출이 주저앉으며 엔비디아는 어려움에 빠졌는데 젠슨황은 이때 자신의 연봉을 $1로 책정하고 임원들의 연봉을 삭감한다. 그리고 창출된 돈으로 인재를 영입한다. 또한 젠슨황은 고객사에 엔비디아의 직원들을 직접 파견하고 의견을 경청하며 직원들과의 소통시간을 중요하게 생각하는 모습을 보여줬다.

4. 개인적인 생각

단도 투자의 영역에서 엔비디아를 보자면 나는 반도체 산업에 대해 제대로 알고 있지 못하며, 침체된 업종도 아니고, 혁신이 지속적으로 필요하기 때문에 투자하면 안 된다. 그럼에도 불구하고 투자하려는 이유는 다음과 같다.

1. 성장성에 대한 의심을 할 수 없을 만큼 강력한 해자를 가지고 있다.
2. 엔비디아의 위험 대비 불확실성이 높아졌다.

1번에 대해서는 지난번에 언급했으니 2번을 살펴보겠다. 현재 모두가 인식하고 있는 악재는 지역분쟁, 인플레이션, 금리인상, 중국 봉쇄, 코인 가격의 하락이다.

지역분쟁으로 인해 반도체 업종 원재료들의 가격이 상승하고 있으며 장기간 이어지면 재고의 보충이 힘들 가능성이 있다. 이것은 반도체 수율에 문제가 생길 수 있다. 우선 러시아와 우크라이나에서 네온 가스등 반도체 생산에 필요한 많은 원재료를 수출하고 있었는데 원재료에 대한 공급이 막혔다. 따라서 원재료 값 상승에 의한 반도체 가격 상승이 발생할 수밖에 없다. 러시아로 가던 엔비디아의 GPU가 아시아로 오게 됐다. 이것은 재고의 증가를 의미한다. 거기에 코인 가격이 급락했다. 금리 인상에 따른 성장주들의 멀티플이 깎여나가고 있는 가운데 코인이 나스닥과 동조화되며 가격이 하락하기 시작했다. 또, 이더리움은 채굴 방식을 변경한다고 한다. 이는 GPU로 코인을 채굴하더라도 수익성이 나오지 않으며 사용하던 GPU가 시장에 더 많이 나온다는 것을 의미한다. 그렇게 수요 대비 공급이 과도하게 이어지며 GPU의 가격이 지속적으로 하락하고 있다.

사실 엔비디아는 GPU의 거래 가격에 매출의 영향은 없다. 엔비디아가 파는 가격과 GPU의 가격이 오르고 내리는 가격은 다르기 때문이다. 다만 GPU의 가격이 하락한다는 것은 수요의 감소를 의미하기 때문에 엔비디아의 매출이 감소할 것으로 예상하는 것이다. 그런데 엔비디아의 매출 중 많은 부분을 차지하는 중국이 제로 코로나 정책으로 인해 봉쇄됐다. 안 그래도 GPU 가격의 하락으로 수요의 감소가 예상되는데 중국의 봉쇄까지 겹쳐버린 것이다. 이렇게 엔비디아의 불확실성이 커졌다.

그런데 반대로 생각해 볼 필요가 있다. 지역분쟁과 중국 봉쇄는 언젠가 끝날 것이다. 연준은 인플레이션을 잡기 위해 금리 연속 빅스텝을 언급하며 기대인플레이션을 줄이려고 노력하고 있다. 그다음은 어떻게 될까? 기업들은 가만히 있을까? 세상은 앞으로 더 이상 나아가지 않고 뒤로 갈까? 숫자로 이야기할 수 없는 트렌드가 있다. 앞으로의 트렌드는 더 많은 반도체가 필요한 세상이다. 그리고 그 중심에서 핵심적인 역할을 하는 것이 엔비디아다. 그래서 지난 몇 년간 엔비디아의 성장이 폭발적으로 이루어졌다. 잠시 대외적인 이슈로 인해 성장이 멈출 듯한 모습을 보여주고 있지만 방향성은 명확하다. 주의하면서 지켜봐야 할 것은 'GPU를 대체할 수 있는 반도체가 나오느냐?'다. 그 외적인 것은 엔비디아의 성장성을 잠시 주춤거리게 할 수 있을지언정 지속적으로 성장을 못하게 할 수 없다.

나는 엔비디아가 단도 투자의 영역에 일부 들어왔다고 결론을 내리겠다. 단도 투자에서 가장 핵심적인 내재가치를 숫자 대신 내러티브로 대신하겠다. 과거의 숫자로 내재가치를 확인하기엔 그 숫자가 지나치게 좋다.

출처 : 초이스스탁US

단도 투자에서 지속적으로 언급하고 있는 ROIC의 비율이 상당하다. 그래서 엔비디아는 항상 비싸게 거래될 수 밖에 없다. 앞으로의 숫자가 잠시 불확실성에 의해 꺾일 것이라는 사실과 그 이후에는 다시 회복할것이라는 내러티브만 있을 뿐이다. (그래서 나의 자산 중 많은 부분을 투자하지 못하는 것도 있다.)

내재가치인 지금의 가정이 무너질 경우를 매도의 시점으로 생각하고 분할 매수하겠다.