증권 : 물 빠질 때 드러나는 숨은 대안 (22.6.15 미래에셋)

증권(22.6.15 미래에셋 정길원)

물 빠질 때 드러나는 숨은 대안

https://securities.miraeasset.com/bbs/board/message/view.do?messageId=2289884&messageNumber=486&messageCategoryId=0&startId=zzzzz~&startPage=1&curPage=1&searchType=2&searchText=&searchStartYear=2021&searchStartMonth=06&searchStartDay=15&searchEndYear=2022&searchEndMonth=06&searchEndDay=15&lastPageFlag=&vf_headerTitle=&categoryId=1525 

미래에셋증권

 

1. FY22 2Q Preview

1.1 4분기 연속 감익 추세 모든 수익 부문 부진

1.1.1 증권업 2분기 순이익 감익 추세 유제 (QoQ -9.1%) 전망 → ROE 6.5%

 

1.1.2 글로벌 증시 하락 반영하며 거래 축소 및 AUM 연계 수익 감소 지속

 

1.1.3 금리 상승에 따른 채권 운용 손익 악화 지속

1.1.3.1 채권 운용 손익 악화 지속, 2분기 금리 상승 89bp(6월 15일 기준)

1.1.3.2 증권사 보유 채권 규모 250조 원, 듀레이션 0.7~1.0 사이로 추정

1.1.3.3 금리 상승폭 유사하고 헤지 확대 제한 등 고려하면 1분기와 손실 폭 유사

 

1.1.4 ELS 상환 및 발행 저조 심화

1.1.4.1 발행 규모는 1Q와 유사, 2019년 대비 절반 수준

1.1.4.2 월간 조기상환율 1% 근접, 호황기 대비 10% 수준에 불과

1.1.4.3 헤지 손실 우려 상존 → 기초자산 주요 지수는 고점 대비 -15% ~ -45% 수준

 

1.1.5 가장 긴 기간동안의 증익 추세 일단락

1.1.5.1 16년 이후 이어진 5년 간의 장기적인 증익 기조 일단락

1.1.5.2 2분기 실적 발표 이후 추가적으로 추정치 Level down 불가피

1.1.5.3 인플레이션, 전쟁 등 외생변수가 지배 → 이익 변동성 지속 예상

1.1.5.4 증시 호황에 편승해서 이익 및 주가 차별화 없었지만, 이제는 2년간 축적된 잉여자본의 활용이 중요해지는 시점

 

 

 

2. 물 빠질 때 드러나는 차이점

2.1 증시 불황 진입하면서 실적 차별화

2.1.1 자본시장 연계 기업(글로벌 IB, 로컬 IB, 거래소, 데이터 서비스 기업 등)의 실적 뚜렷한 차별화

2.1.2 1Q 실적은 국내 증권사 및 로컬 IB는 대부분 YoY -40%

2.1.3 신용평가, 데이터서비스 기업은 소폭 감익 또는 오히려 증익

2.1.4 글로벌 IB는 천차만별 → 모건 스탠리, 찰스 슈왑 견고

 

 

2.2 모건 스탠리 : 증시 상황에 무심한 안정적 수익기조

2.2.1 글로벌 IB 중에서 가장 안정적인 실적 흐름 유지

2.2.2 1Q 감익 YoY -11%에 불과 → 환산 ROE 14~16% 유지

2.2.3 골드만삭스(GS) 등의 위험 익스포져 큰 IB들의 ROE 10~25%의 큰 변동과 대조적

2.2.4 모건 스탠리(MS)는 WM(Wealth Management) 중심의 수익 구조에 더해 기관투자자 대상 다른 수익원들의 변동 역시 상대적으로 작음

2.2.5 Daily 수익 변동성 크게 축소

 

 

2.3 찰스 슈왑 : 합병으로 강화된 견고한 수익 포트폴리오

2.3.1 1Q 감익 YoY -5%에 불과, 환산 ROE 11~12% 유지

2.3.2 합병 관련 비용 제외한 ROE는 20% 상회

2.3.3 Brokerage 수익이 감소해도 이자수익으로 만회하도록 상품과 고객 Portfolio 구축

2.3.4 증시 변동과 무관하게 OP Margin 40% 내외 유지

2.3.5 TD Ameritrade 인수 → Scale up 효과로 마진 추가 상승 여지

 

 

2.4 골드만 삭스 : 사업모델 감안하면 선방

2.4.1 1분기 감익 규모는 40%로 평균적인 수준

2.4.2 다만 위험 노출이 큰 사업모델 특성 감안하면 선방

2.4.3 지난 해 고유 자산 선제적으로 축소 + 이자이익의 지속적인 증대

2.4.4 특히 Equity 관련 수익 감소를 FICC* 수익으로 만회하여 감익 축소

*FICC : 채권, 외환, 상품을 뜻하는 Fixed Income, Currency, Commodity의 약어

 

 

 

3. 리스크 커지는 국면에서의 숨겨진 대안

3.1 금융시장 악화에도 버틸 수 있는 금융주는?

3.1.1 증시 상황 악화에도 단연 돋보이는 금융데이터 및 서비스 기업

3.1.2 견고한 수익성은 시장에 대한 리스크 노출이 없고, 독점력에 기반한 비즈니스 모델로부터 출발

3.1.3 일반적인 금융사와 다르게 자본에 대한 지속적인 투입이 필요 없으므로, 주가 하락 시 자사주 매입 등에도 여유

 

 

3.2 Valuation으로 증명

3.2.1 금융주 유형별로 보면 Valuation의 차이 뚜렷

3.2.2 위험 크고 경쟁 심한 금융업(은행, 보험)은 가장 낮은 Valuation

3.2.3 대척점에 있는 거래소와 금융데이터 서비스 기업

3.2.4 유일한 단점은 Valuation → 최근 주가 하락으로 Bottom Fishing 가능한 영역 진입

 

 

3.3 WHO?

3.3.1 MSCI, S&P 등 익숙하지만 투자대상으로 낯선 기업들

3.3.2 글로벌 금융시장에 기생하면서 드러나지 않게 독점적 수익을 거두고 있음

3.3.3 엄청나게 높은 마진율 → 50% 넘나드는 OP Margin

3.3.4 적극적 주주환원과 No Capital Business

 

 

3.4 MSCI : ROE 계산이 불가능한 금융주?

3.4.1 글로벌 자본시장의 척도인 다양한 Index 및 파생 데이터 제공

3.4.2 사용자 많아질수록 독점력 강해지고 대체 가능성 사라지는 희소성

3.4.3 ESG 사례에서 보듯 시장트렌드 변화에 따라 투자 기준과 INDEX 개발하여 수익 다각화 가능

3.4.4 지수 사용료를 구독형으로 전환하는 등 Recurring 수익 70% 이상

 

 

3.5 ROE 높거나, 산출 불가능하거나

3.5.1 원가와 자본이 필요 없으므로 지속적인 자사주 매입이 특징

3.5.2 MSCI의 경우 Negative Capital(자사주 매입을 많이 해서 자본 계정이 (-) 상태) → ROE 산출 불가

3.5.3 S&P 글로벌의 경우 최근 5년 평균 ROE 315%

3.5.4 글로벌 자본시장 상황 무관하게 높은 영업이익률과 매출 성장률 지속

 

 

3.6 MarketAxess Holdings(MKTX) : 오직 채권 거래만으로 성장

3.6.1 기관 투자자 대상 채권 거래 플랫폼, 일종의 특화 거래소

3.6.2 일반 회사채 중심에서 크레딧물, 중국 채권 등으로 거래 대상 확대하면서 쉽게 다각화

3.6.3 또한 거래 데이터를 상품화하는 파생적인 수익원 구축

3.6.4 역시 자본이 필요 없는 특성상 높은 ROE, 지속적인 자사주 매입으로 자본효율성 탁월

3.6.5 최근 금리 상승 속도 둔화하면서 거래 Volume 다시 증가 → 수익 회복 모멘텀 부각

 

 

4. 자본관리가 중요해지는 국면

4.1 국내 증권사, 늘어난 자본을 어떻게 쓸 것인가?

4.1.1 여전히 시장 상황에 종속되고 변동이 큰 국내 증권사의 수익모델 → 낮은 Valuation의 근원

4.1.2 문제는 최근 2년간 이익잉여 + 증자 등으로 자본 여력이 커졌지만, 투자할 곳이 마땅치 않음

4.1.3 일부 증권사들은 단순히 기존 사업의 규모를 키우는 데 투자 → 위험을 크게 질 뿐이고 Valuation 하락의 악순환 초래

4.1.4 남아도는 자본을 수익구조 고도화를 위한 M&A, 채널 확대에 활용해야 함

 

 

4.2 대안 사례 1 : 모건 스탠리

4.2.1 M&A를 통한 다각화 + Margin up

4.2.1.1 수익성과 Valuation에 두각을 보이는 글로벌 금융사들의 공통적 특징은 M&A를 통해 성장한 점 → 사업다각화 + 기존 비즈니스의 Scale Up을 통한 마진 상향

4.2.1.2 MS는 2012년 Smith Barney 잔여 지분 취득 이후 M&A 정체되었으나 최근 적극적으로 재개

4.2.1.3 2019년 Solium Capital(클라우드 기반 재무관리 서비스), 2020년 E*trade 인수 통해 온라인 고객 기반 및 은행 자산 확보, 2021년 Eaton Vance(리테일 중심 자산운용사, $1.2T AUM) 인수

 

4.2.2 단순 확장이 아닌 다각화

4.2.2.1 MS는 과거 기관투자자 의존형 수익구조

4.2.2.2 현재는 WM과 기관투자자의 비중이 5:5로 균형 → 지속적인 M&A를 통해 달성

4.2.2.3 ROTCE*는 20%를 상회하고 매우 안정적

*ROTCE : 보통주 이익률

 

4.2.3 Daily Revenue는 항상 > $80m

4.2.3.1 결과적으로 이익의 변동성 현저히 축소 → Daily Revenues 지표

4.2.3.2 $80m 이상 버는 날의 비중은 현재 100%

4.2.3.3 5년 전에는 $60m~70m 버는 날의 비중이 절반 + 그 이하가 절반

4.2.3.4 3년 전에도 Daily Revenue의 분포가 산개되어 있었음

 

 

4.3 대안 사례 2 : 찰스 슈압

4.3.1 M&A를 통한 다각화 + Margin up

4.3.1.1 경쟁 기업(TD Ameritrade) 인수 → IB, Trading으로 확장하는 것이 아닌, 기존 사업영역의 Scale Up + 전문화 유지

4.3.1.2 합병 이후 ROTCE 20% 안착, 이익안정성과 시장지배력 확보 성공

4.3.1.3 PMI 마무리 후 비용 감축 가시화될 경우 영업이익률 추가 상승 예상

 

4.3.2 이자이익 늘려 수익의 유연성 제고

4.3.2.1 금리 변도엥 유연한 수익 대응력 확보

4.3.2.2 Brokerage 의존도 낮추고, 이자이익 확대로 수익 균형 → 이자수익 자산 규모가 $6000억 상회

4.3.2.2.1 낮은 조달비용 - 금리 연동 이자수익 구조 → 금리 상승기 이자이익 확대

4.3.2.2.2 금리 낮아지는 구간에서는 Brokerage 회전율 상승으로 이자이익 감소 상쇄

 

 

4.4 자본관리 : 단순 증폭 vs 다각화

4.4.1 골드만 삭스의 높은 이익 변동성 → 최근 10년 ROE 분포 5% ~ 25%

4.4.2 글로벌 IB 정점에 있는 GS 역시 ROE는 위험 인수의 크기에 따른 보상으로 나타나는 결과치

4.4.3 상대적으로 GS의 Valuation이 낮은 이유

4.4.4 반대로 모건 스탠리, 슈왑의 높은 Valuation은 M&A에 자본을 할당하면서 이익 변동성을 낮추고, 마진을 안정적으로 관리한 결과

 

 

4.5 PI* 개념

*PI : Principal Investment 자기자본투자

4.5.1 국내 증권사들은 2년간 호황과 증자로 자본력 크게 상승

4.5.2 잉여자본을 단순히 수익성 높은 PI, 셀다운 쉬운 IB 물건에 투자 확대하는 것이 아니라, 전체 비즈니스의 체질 개선(수익 다각화)을 위한 M&A에 활용해야 함

4.5.3 적절한 M&A는 다각화, 자산, 채널 확대뿐 아니라 PI 수익으로 실현될 수 있음 → 한국금융지주의 카카오뱅크 투자

 

 

 

5. 투자 전략과 Valuation

5.1 잘 벌지만 상대적으로 싸지 않음

5.1.1 슈왑, 모건 스탠리는 ROE 높으면서도 안정적 → 높음 Valuation

5.1.2 GS 21년 ROE 20% 넘어도 PBR 1.0배 언저리

5.1.3 국내 증권사의 수익성 개선되었지만, 여전히 시장 의존성이 지나치게 높고 높은 변동성

5.1.4 ROE가 문제가 아니라 돈 버는 방식 즉 할인율이 높은 것이 PBR 0.5배의 원인

5.1.5 슈왑, 모건 스탠리는 글로벌 금융주 중 가장 Outperform → 자본정책(M&A)과 수익 다각화, 규모의 경제의 확대

5.1.6 국내 증권사 역시 뚜렷한 자본정책 제시와 실행이 주주가치 제고의 핵심 → 주가 방어 위한 자사주 매입, 배당성향 일시적 상향과 같은 낮은 수준의 자본 정책 지양

 

 

5.2 Bottom Out의 신호는?

5.2.1 증권업 저점 사이클의 경험적 지표 : ELS 조기 상환율

5.2.1.1 글로벌 금융시장 환경 악화가 정체되면서 조기 상환 역시 정체 불가피

5.2.1.2 조기 상환 수익 부진, 제반 상품운용 손실 누적 등으로 전체 이익도 부진 지속

 

5.2.2 조기상환율이 0에 근접하고 수개월간 지속되면 Bottom Out → 단기 반등 구간에는 진입

 

 

6. 개인적인 생각

증권업은 내 포트폴리오에 꼭 넣어야겠다고 생각한 것은 내가 연금 투자를 접하고 나서부터다. 내가 하고 있기 때문이 아니라 자연스럽게 앞으로 연금저축과 IRP를 점점 더 많은 사람들이 가입할 것으로 생각하고 있다. 증시가 호황일 때는 수수료 수익과 함께 높은 주식 거래량을 확보하게 될 것이고, 증시가 불황일 때는 채권 수수료 수익과 함께 높은 채권 거래량을 확보하게 될 것이다. 물론 지금과 같이 주식과 채권 모두 깨질 때에는 제외지만 말이다. 게다가 요즘 IB와 PI에서 새로운 매출을 찾아 나서려고 노력하는 것을 볼 때 미국의 모건 스탠리와 찰스슈왑과 같이 한국의 증권사들도 영업이익의 변동성이 다소 줄어들고 높은 ROE를 유지할 수 있을 것으로 기대한다. 추가적으로 배당까지 지급받으며 변동성은 적지만 현금흐름은 창출할 수 있는 좋은 조건을 가지고 있기 때문에 앞으로도 ISA 계좌 내에서 지속적인 투자를 진행할 예정이다.

 

인플레이션을 잡기 위해 금리인상을 하면서 주식과 채권이 모두 박살 나기 때문에 어쩔 수 없이 주가가 함께 빠지고 있는 증권주들이 언젠가 인플레이션이 잡히고 금리인상이 모두 반영되었다고 시장이 느낄 즈음 반등의 기미가 보이면 자연스럽게 증권주들도 함께 반등할 것으로 생각한다.