건설 업종에 겨울이 올까?(22.5.25 미래에셋 이광수)

건설 (220525 미래에셋 이광수)

겨울 시나리오

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미래에셋증권

1. 건설업종의 지난겨울

1.1  과거 건설업종의 주가 하락의 원인
1.1.1 미분양 아파트 증가(2008~2009)

1.1.1.1 글로벌 금융위기 확대에 따른 국내 미분양 아파트 크게 증가

1.1.1.2 회계이익에 따른 영업이익은 양호했으나 공사 미수금의 증가로 회계이익과 영업 현금 흐름에 큰 차이 발생

1.1.1.3 미분양 아파트는 단기적으로는 실적에 영향을 주지 않으나 시간이 지난 후에 유동성 문제를 일으킬 수 있음

 

1.1.2 해외사업 손실(2013~2015)

1.1.2.1 과열된 수주 경쟁 및 공사 역량 대비 급격한 신규 사업 증가

 

1.1.3 부동산 정책 불확실성(2019~2020)

1.1.3.1 금리 인하와 유동성 확대로 부동산 가격이 빠르게 상승하자 정부는 부동산 규제 강화

1.1.3.1.1 민간택지 분양가 상한제 적용과 대출 규제 등 주택사업에서도 직접적인 영향을 주는 정책 시행

 

 

 

2. 현재 건설업종은 겨울인가?

2.1 미분양 아파트 증가 가능성 : 낮음

2.1.1 최근 일부 지방을 중심으로 높은 분양가로 인한 미분양 아파트 증가하고 있는 상황

2.1.2 일부 아파트를 제외하고 분양가가 거래 가격보다 낮은 상황으로 거래 가격이 30% 이상 하락하지 않는다면 신규 아파트 분양은 양호할 것으로 예상

 

2.2 대규모 해외 손실 발생 가능성 : 낮음

2.2.1 해외수주 잔액이 크지 않을 뿐만 아니라 한국 회사들의 공사 수행능력 향상으로 안정적인 원가 유지 가능한 상황

2.2.2 해외사업 비중이 높은 삼성 ENG를 제외하면 대형 건설 회사 연평균 매출 비중은 20%로 역대 최저 수준

 

2.3 부동산 정책 불확실성 : 존재

2.3.1 새 정부의 대출 확대와 규제 완화 등의 정책은 빠르게 이루어지지 못할 가능성 높음

2.3.2 부동산 정책에 대한 불확실성은 건설과 건축자재 업종의 주가 변화에 영향을 미칠 가능성 높음

 

 

 

3. 투자전략

3.1 매출

3.1.1  장기적인 주가 변동 원인 중 상관관계가 가장 높은 것은 매출이었음

3.1.2 매출 증가율에 직접적인 영향을 주는 요소는 수주이며 수주는 주택과 해외부문으로 나뉨

3.1.2.1 주택수주는 부동산 시장 상황 감안 시 증가 가능성 낮음

3.1.2.2 해외수주는 역대 최저 수준이기 때문에 향후 증가한다면 매출 증가에 기여할 가능성이 높으나 해외 발주 증가는 제한적

 

3.2 저평가

3.2.1 21년 별도 기준 회사별 실적과 재무상황으로 판단하면 DL이앤씨가 가장 저평가됨

3.2.2 자본규모와 ROE 개선 여부로 판단하면 GS건설이 저평가됨

 

 

 

4. 관심종목

4.1 쌍용C&E

4.1.1 1Q22 유연탄 가격 인상에 따른 원가율 상승으로 적자기록했으나 2분기부터 시멘트 가격 15% 인상 및 출하량 증가로 실적 개선 전망

4.1.2 영월 쓰레기 매립지 등 환경사업 확대 추진에 주목

 

4.2 GS건설

4.2.1 1Q22 원자재 가격 인상에 따른 원가율 상승 영향으로 실적 부진

4.2.2 재건축 규제 완화로 인한 불확실성 해소 및 신 사업 확대 및 사업다각화로 장기 성장성 확보

 

4.3 삼성엔지니어링

4.3.1 1Q22 매출과 영업이익 증가 폭 확대했으나 그룹사 물량을 중심으로 한 매출 증가가 원인

4.3.2 하반기 유가 변동성 확대에 따른 불확실성 존재

 

4.4 현대건설

4.4.1 1Q22 원자재 가격 인상에 따른 원가율 상승 영향으로 실적 부진

4.4.2 주택 수주잔고 역대 최고 수준, 해외사업 정상화와 수주 회복에 주목

 

4.5 대우건설

4.5.1 1Q22 주택뿐만 아니라 토목, 플랭트 등 전 사업 부문 수익성 개선

4.5.2 1Q22 주택(건축)이 전체 영업이익에서 차지하는 비중 76%

4.5.3 중흥건설 인수 이후 경영전략 변화에 따른 기업 가치 변화 가능성

 

4.6 한샘

4.6.1 실적 부진 및 주택거래 감소 등 불확실한 업황으로 정상화까지 시간 필요할 전망

 

4.7 DL이앤씨

4.7.1 1Q22 원자재 가격 인상에 따른 원가율 상승 영향으로 실적 부진

4.7.2 주택사업 정상화 및 해외수주 회복 기대

4.7.3 한국 대형 건설 회사 대비 20% 저평가

 

 

 

5. 개인적인 생각

큰 주가 하락을 경험했던 3번의 이슈를 적용해서 분석하니 좀 더 명확해지는 것 같다. 현재의 상황이 건설의 부흥을 일으킬만한 좋은 조건은 아니지만 저평가 여부를 잘 판단하면 좋겠다는 생각이 든다. 최근 ROE에 대해 좀 더 집중적으로 공부하고 있는데 ROE를 개선하고 있는 GS건설이 좋게 보인다. 회계장부상 저평가된 DL이앤씨는 지난겨울 이야기 중 미분양 아파트가 많았을 때 제시되었던 회계 이익과 현금 흐름 사이에 차이가 발생하고 있는지 여부를 판단해보고 좋은 상황인지 아닌지를 판단해보는 것이 좋을 것 같다.