하나금융 2022 하반기 전망 Part 1(22.5.10 하나금융)

하나금융 2022 하반기 투자 전략 Part 1(22.5.10 하나금융 전규연, 박승진, 임소정, 서예빈)

글로벌 경제 전망 : Spillover

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Spillover : 나비효과의 시작 : 네이버 금융

 

Spillover : 나비효과의 시작

 

1. 외환시장의 상대 우위와 와타나베 부인

1.1 달러의 독주와 외환시장의 Divergence

1.1.1 상반기는 우크라이나 전쟁 심화, 인플레이션 압력과 미 연준의 금리 인상에 대한 경계감이 부각되며 미 달러의 일방적인 강세 기조 전개

1.1.2 미 달러를 제외한 주요국 통화들은 일제히 절하되면서 외환시장의 다이버젼스가 두드러지게 나타나는 양상

 

1.2 연준의 금리 인상

1.2.1 미 연준의 금리 인상 횟수에 대한 시장의 기대는 상반기 중 대폭 반영

1.2.2 6월 50bp를 포함해 상반기에 미 연준은 125bp 금리 인상 단행 후 인플레이션과 경제 성장을 저울질하며 금리 인상 속도를 조절할 것

1.2.3 23년 하반기 이후 미국 기준금리에 대한 전망치는 재차 하락

1.2.4 내외금리차*

*미 달러인덱스를 구성하는 6개 선진 통화를 비중에 따라 가중 평균해 산출한 미국-주요국 10년물 금리차

1.2.4.1 내외금리차는 미 연준의 빠른 금리 인상 기조와 정책 차별화를 반영하며 상승

1.2.4.2 하반기에 서서히 일본을 제외한 주요국들의 금리 인상 가능성이 반영되며 내외금리차 정점에 도달할 것

1.2.4.3 내외금리차가 정점에 도달한다면 달러 약보합 전환 가능성 ↑

1.2.5 달러강세

1.2.5.1 지정학적 리스크와 신흥국 투자심리 약화, 기업 이익 하향조정 등으로 외국인의 국내 주식 순매도 움직임

1.2.5.2 금리 상승 감안 시 국채 매입 메리트도 약화

1.2.5.3 미 달러의 투기적 순매수 포지션은 높은 수준을 유지하고 있어 달러 강세 베팅이 여전히 견조함

1.2.5.4 개인 투자자들의 해외 증권투자 규모 확대도 환시에 영향

1.2.5.4.1 달러 환전 수요가 늘어나면서 달러-원 환율의 하단을 구조적으로 높이는 요인 확대

1.2.5.5 달러-원 환율 등락에 따른 업종별 이익은 각 업종의 수출 비중과 중간재 수입 비중에 따라 달라짐

1.2.5.5.1 원화가치가 절하될 경우 수출 비중이 높은 기계/장비, 컴퓨터, 운송 등의 영업이익은 증가하는 반면, 수입 중간재 차지 비중이 높은 석탄 및 석유제품, 음식료 등은 영업이익 감소

 

1.3 영란은행의 톤 다운 가능성

1.3.1 영란은행 21년 12월부터 네 차례 연속 금리 인상(0.1% →1.0%)

1.3.1.1 고용시장이 견고하고 물가 상승 압력이 지속되고 있는 점이 금리 인상의 근거

1.3.2 물가 상승의 여파로 실질 가처분소득 감소하기 시작하고 소비가 둔화되며 영국 경제에 대한 우려 확대

1.3.3 당분간 점진적 금리 인상 이어가겠지만 하반기에 금리 인상 속도 줄이며 유연성 확보할 것 전망

 

1.4 BOJ의 고집과 이를 뒷받침하는 물가

1.4.1 BOJ는 4월 통화정책회의에서도 금리를 동결하며 여타 중앙은행들과 달리 대규모 통화완화 정책 유지 중

1.4.2 일본도 물가 상승 압력이 커지며 BOJ 목표(2%)를 상회할 가능성이 높아졌으나, 수요 발 물가 압력이 아닌 비용 측면의 물가 상승이라는 점에서 완화적인 통화정책 지속

1.4.3 원자재 가격 상승으로 일본 기업들 생산 단가 가파르게 상승했으나, 가격 전가력이 낮아 기업이익 둔화

1.4.4 엔화 약세를 견인하는 요소들

1.4.4.1 BOJ가 장기 금리 상승을 억제하기 위해 대규모 국채 매입을 실시하면서 내외금리차 확대

1.4.4.2 원자재 가격 상승으로 인해 일본 무역수지 적자 폭도 커지면서 엔화 가파른 약세 시현

1.4.4.3 BOJ는 엔 약세에 대해 수출 촉진과 물가상승에 의한 소비 감소가 병존하지만 전체적으로 보면 플러스 효과가 더 크다고 평가

 

1.5 와타나베 부인의 귀환(엔 캐리트레이드*)

*캐리트레이드 : 금리가 낮은 통화로 자금을 조달해 금리가 높은 나라의 금융상품 등에 투자함으로써 수익을 내는 거래 의미

1.5.1 엔 캐리 트레이드 여건이 마련되며 엔화 약세 압력 가중될 전망

1.5.1.1 구매력 약화되며 수입물가 상승 및 소비자 부담 확대 가능성 상존하나 조달 통화로서의 환차익 측면에서 유리

1.5.2 달러 캐리트레이드는 높아진 조달금리와 달러 강세로 인해 청산 증대 가능성

1.5.2.1 조달 통화가 아닌 운용 대상으로 선회

 

1.6 환율시장 변동성

1.6.1 한국 수입 원자재 차지 비중은 약 50%(21년 기준)

1.6.1.1 유가와 밀접히 연관되는 연료 부문 비중 압도적으로 국제유가상승으로 인한 영향 불가피

1.6.2 무역수지는 달러 수급이 부족한 국면에서 중요한 변수

1.6.2.1 달러 수급이 부족한 국면에서 이벤트 리스크 발생 시 달러-원 환율이 과도하게 급등할 가능성 ↑

1.6.3 원화와 위안화의 동조

1.6.3.1 21년 이후 원화와 위안화는 동조화 흐름이 완전히 깨지며 상관관계 마이너스 국면 진입

1.6.3.1.1 중국으로의 외국인 자본 유입이 견조한 흐름 시현

1.6.3.1.2 봉쇄 조치 시행 등 중국 경제에 대한 불안이 높아지게 되면 대중 수출 의존도가 높은 한국에도 부정적 영향 불가피

 

 

 

2. 선택의 기로에 선 중앙은행과 정부

2.1 성장률 하향

2.1.1 IMF, 우크라이나 전쟁 여파 반영하며 올해 세계 성장률 전망치 3.6%(1월 4.4% 대비 -0.8%p)로 하향

2.1.2 선진국 중에서는 전쟁으로 인한 에너지 가격 폭등과 공급망 훼손의 이유로 유럽의 성장률 조정이 가장 큰 폭으로 조정

2.1.3 신흥국도 곡물 가격 상승과 수입 수요 둔화 등을 근거로 성장률 하향 조정

2.1.3.1 선진국의 통화 긴축 기조는 신흥국 경제와 금융시장에 미치는 영향력이 높음

2.1.3.2 부채 부담이 높고 재정 여력이 제한적인 신흥국들 위주로 경기 하방 압력 커질 가능성 ↑

2.1.4 인플레이션 전망치를 대폭 상향 조정하면서 중앙은행의 긴축 기조가 더욱 공격적으로 나타날 수 있다고 지적

2.1.4.1 하반기 글로벌 경제는 인플레이션 대응에 우선순위를 두는 국가와 스태그플레이션 가능성을 우려하는 국가로 구분될 전망

2.1.4.2 물가와 경제 중 무엇에 우선순위를 두는지에 따라 통화정책 차별화 전개될 듯

 

2.2 인플레이션의 성질

2.2.1 유럽은 원자재발 에너지, 식품 가격 상승이 주요한 반면 미국은 상품 가격 외에도 주요 품목 전반에서 물가 압력 일어나고 있으며 미국 내 임금과 물가의 악순환* 형성

*물가의 악순환 : 물가상승 → 임금 상승 요구 확대 → 임금 인상 → 비용 증대로 물가 상승

2.2.2 상품 물가의 고공행진에 서비스업 수요에 따른 서비스 물가도 추세적으로 오르며 인플레이션의 구조적 상승 견인

2.2.3 공급망 차질 등으로 인한 영향 외에도 경기 회복과 고용 호조로 인한 물가 압력이 나타나며 경기 순환적 요인과 비순환적 요인 모두 물가 압력에 기여하고 있음을 확인

 

2.3 양적 긴축

2.3.1 양적 긴축은 만기 도래 채권의 재투자 중단을 통해 예측 가능한 방식으로 진행

2.3.1.1 6월부터 3개월 동안 국채 $300억, MBS $175억로 시작, 이후 국채 $600억, MBS $350억 수준으로 속도 ↑

2.3.1.2 연준은 중장기적으로 국채 위주의 대차대조표 구성을 선호하는데 MBS는 만기가 주로 28년 이후에 몰려있어 만기 전에 매각하거나 원금 중 일부를 국채에 재투자하는 방안 고려중

 

2.4 인플레이션 피크아웃의 근거

2.4.1 내구재*, 서비스 소비의 정상화 : 급격한 내구재 소비 상승의 정상화와 함께 급격한 서비스 소비 감소의 정상화

*내구재 : 통상 3년 이상 장기간 사용하는 소비재

2.4.2 경기활동 참가율 상승과 임금 : 미국 내 일자리 수가 전체 경제활동 인구보다 많고, 저임금 근로자들을 중심으로 임금 상승 중

 

2.5 인플레이션 해소까지는 시간이 걸릴 것

2.5.1 높아진 주택 가격이 점차 임대료와 자가주거비 상승으로 이어지며 인플레이션 압력은 당분간 이어질 것

2.5.2 뒤늦은 인플레이션 대응으로 물가 상승이 가계에 미치는 영향력이 커져 미국 경제 성장에 대한 기대 수준 하향

2.5.3 1970년대 고물가 대응에서 얻는 교훈

2.5.3.1 미국 : 물가 상승이 비용적 요인에 기인한다는 이유로 완화적인 통화, 재정정책을 시행한 결과 물가 급등, 실업률 상승 등을 야기

2.5.3.2 독일 : 통화 긴축을 통해 물가 대응, 경기 둔화에 대응해 정부 재정지출 확대하며 독일 경제는 상대적으로 안정적인 흐름 유지

2.5.4 빠른 금리 인상 이후 연착륙은 쉽지 않음

 

 

 

3. 국가별 경제 전망

3.1 미국

3.1.1 주요국 대비 비교적 양호한 성장세 시현 기대

3.1.1.1 원유, 천연가스 등 에너지 생산국으로써 전쟁으로 인한 악영향 제한적

3.1.1.2 가파른 물가 상승으로 인해 실질 가처분소득이 줄어드는 점은 소비심리와 실질 소비를 약화시킬 수 있으나 고용시장 호조를 기반으로 가계 소비는 양호한 흐름 이어나갈 전망

3.1.2 제조업 생산 양호하나 기업 투자는 점진적 둔화 가능성

3.1.2.1 인플레이션으로 인한 제조업 기업의 비용 부담, 중국 봉쇄로 인한 공급망 차질 재부각 가능성 등은 향후 제조업 업황을 제약하는 요소

3.1.3 생활물가 부담이 커질수록 바이든 지지율도 하락

3.1.3.1 인플레이션 압력을 완화시키기 위해 기존의 친환경 정책 공약을 늦추며 원유 생산 장려

3.1.4 주택 공급 부족으로 가격은 상승, 구입 능력은 감소

 

3.2 유로존

3.2.1 우크라이나 전쟁 심화는 유로존 경기 회복에 악영향

3.2.1.1 높은 에너지 가격과 공급 병목현상, 지정학적 리스크 등이 경기 둔화를 이끌며 유로존 경기 위축 불가피할 듯

3.2.2 러시아에 대한 에너지 의존도가 높은 유럽

3.2.2.1 EU의 6차 대러 제재안에 원유 단계적 금수조치가 포함되면서 에너지 수입 차질로 인한 영향이 불가피할 전망

3.2.3 ECB의 긴축 전환 가속화 및 재정과의 공조 필요

3.2.3.1 경기 둔화에 대한 우려가 커지고 있는 만큼 통화정책 여력은 미국에 비해 제한적일 것이며, EU 경제회복 기금 집행 등 재정을 통한 하방 지지력이 필요할 것

 

3.3 일본

3.3.1 대내외 악재가 이어지고 있는 일본 경제

3.3.1.1 원자재 가격 상승과 엔화 약세가 일본 물가 상승 압력을 높이며 완화적인 통화정책에 대한 부담 커질 것

3.3.1.2 기업 생산과 투자도 둔화될 전망

 

3.4 중국

3.4.1 제로 코로나를 유지하면서 경기 회복을 높이기 위해 남은 옵션은 고용 비중이 높은 서비스업(부동산/플랫폼) 규제 완화와 피해 산업에 대한 강력한 지원

3.4.2 중국 인프라 투자 가속화, 부동산 규제 완화 기대

 

3.5 한국

3.5.1 공급망 차질로 설비투자와 건설투자 모멘텀 약화

3.5.1.1 중국 봉쇄 조치로 인한 공장 가동 중단과 부품 조달 차질로 설비투자는 예상보다 빠른 속도로 둔화.

3.5.1.2 원화 약세로 인한 수입 물가 상승이 자본재 수입 제한하며, 글로벌 경기에 대한 기대감도 가지고 있음

3.5.1.3 철근, 시멘트 등 건설 자재 가격이 급등 및 중대재해 처벌법으로 건설 투자 심리 약화됐으나 2분기 이후 정치적 불확실성 해소 및 정부 SOC 예산 집행 등으로 건설투자는 반등 예상

3.5.2 재정지출의 필요성과 늘어나는 국가채무

3.5.2.1 건전성에 대한 우려가 확대되는 만큼 효율적인 재정정책 중요해질 듯

 

 

 

4. 개인적인 생각

인플레이션에 대해 생각했던 것이 많이 바뀌었다. 이제는 인플레이션이 공급의 문제에서만 발생하는 것이 아니기때문에 이 개념에서 벗어나기 위해서는 물가의 악순환을 끊어내야한다.(*물가의 악순환 : 물가상승 → 임금 상승 요구 확대 → 임금 인상 → 비용 증대로 물가 상승)

 

그런데 인플레이션과 디플레이션은 한순간에 뒤집어질 수 있기 때문에 조심해야한다. 급격한 금리 인상으로 이제는 물가가 잡혔겠지라고 생각하는 순간 디플레이션이 온다. 그래서 똑똑한 사람들을 모아놓은 연준이 저렇게 고심에 고심을 더하고 있는 것 같다.

 

지금 상태에서 핵심은 인플레이션을 잡을 것인가(경기침체), 경기가 침체하는 것을 막을것인가(인플레이션) 중 하나를 결정하는 것인데 인플레이션을 잡고나서 경기 침체에 어떻게 대응 할 것인지 생각해보는 쪽으로 의견이 기우는 것 같다. 그런데 어떻게 진행해도 경기침체와 인플레이션 사이의 균형점을 찾지 못한다면 지지율이 떨어질 수 있기 때문에 그 균형점을 찾으려 노력하는 것 같다. 그런데 그 균형점은 상황에 따라 달라지기 때문에 맞추기 어려울 것이고, 인플레이션을 잡고난 뒤의 문제를 해결하는 쪽이 조금 더 쉬워보인다. 이 과정에서 자산들이 많이 주저 앉을 수 있겠지만 나는 주워 담을 기회가 올 수 있겠다는 생각이 들기 때문에 아쉽지 않다. 또, 이미 많은 부분을 반영했다고 보는 입장에서는 떨어질때마다 '조금만 더 기다려야지' 라는 생각보다는 '또 할인을 하네, 사야지'라는 생각으로 접근할 예정이다.